二季度GDP增速回落至4.7%，较一季度放缓0.6个百分点，其中有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素影响，但也反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出，国内大循环有待畅通。

具体到6月来看，外需仍有一定韧性，出口-制造业链条仍有支撑，房地产市场有触底迹象，但国内消费放缓，基建投资持续走弱。下一阶段，随着外部环境渐趋复杂严峻，提振国内有效需求、激发市场主体活力需要进一步发力。

GDP增速放缓

二季度我国GDP同比增长4.7%，增速较上季度放缓0.6个百分点，弱于市场预期。季调环比增长0.7%，较上季度放缓0.8个百分点。上半年GDP同比增长5.0%，与全年目标持平。

外需方面，二季度全球经济复苏动能有所恢复。美国经济保持韧性，欧洲经济边际回暖，全球制造业景气度回升，在通胀整体缓和的背景下，主要发达国家货币政策转向预期进一步明确，这些都为出口回暖提供了基础。从支出法贡献度看，上半年净出口拉动GDP同比增长0.7个百分点，仅略低于一季度0.1个百分点，表现好于预期。

内需整体有所减速。上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%，较一季度放缓0.1个百分点，其中6月同比增长2.0%，明显放缓。消费动能放缓，与消费者信心不足和收入增速低迷有关。从支出法看，上半年最终消费拉动GDP同比3.0个百分点，较一季度下降了0.7个百分点。

投资增速小幅下滑，但对经济增长贡献回升。上半年固定资产投资同比增长3.9%，较一季度回落0.6个百分点。其中，制造业投资同比增长9.5%，继续一枝独秀，基建投资同比增长5.4%，弱于预期，房地产开发投资同比增长-10.1%，有企稳迹象。高新技术产业同比增长10.6%，新动能加快成长。由于去年基数相对较低以及补库存因素，上半年资本形成总额拉动GDP同比1.3个百分点，较一季度回升0.7个百分点。

展望下半年，出口仍有一定韧性，但也面临回落压力，政策将继续加码，扩大内需，固本培元，为经济持续回升向好提供支撑。预计三季度GDP同比增长4.9%，四季度为5.1%，全年大致为5.0%左右，确保实现年度目标。

生产：工业、服务业双双放缓

6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，慢于上月的5.6%。当月环比增长0.4%，高于上月的0.3%，但弱于历史同期0.7%的平均增速。

6月服务业生产指数同比增长4.7%，弱于上月的4.8%，需求偏弱是关键影响因素。

从佐证指标看，6月服务业商务活动指数为50.2%，较上月回落0.3个百分点。分行业看，生产性服务业表现平稳。6月，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13.5%和9.7%，分别较5月上升0.6、0.9个百分点；航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。

消费走弱

6月社会消费品零售同比增长2.0%，慢于5月的3.7%；季调后环比增长-0.12%。

从结构来看，一是服务消费快于商品消费。餐饮收入同比增长5.4%，较上月回升0.4个百分点。但商品零售同比增长1.5%，较上月回落2.1个百分点。二是乡村消费快于城镇。6月乡村消费同比增长4.5%，城镇消费同比增长3.6%。三是政策效应有所消退。6月通讯器材类由16.6%降至2.9%，家电类由12.9%降至-7.6%，降幅最为显著。

不过，居民部门的消费倾向仍在回升。二季度全国居民消费倾向回升至68.5%，高于一季度的63.3%，也高于2022年和2023年同期。其中农村居民消费倾向回升至81.6%，城镇居民回升至60.9%，均较一季度有所改善。这为未来消费增速回升提供了基础。

整体来看，居民消费意愿仍在，但消费能力和消费信心不足，导致消费走势偏弱。下一阶段，消费品以旧换新政策继续落地，对家电、通信器材等大宗消费形成提振，再加上去年下半年基数逐渐回落，将有助于下半年同比增速回升。

投资增速回落

上半年固定资产投资同比增长3.9%，慢于1~5月的4.0%。我们测算的当月同比增速为3.6%，小幅高于上月的3.5%。6月季调环比增速为0.21%，略有加快。

从行业来看，基建、制造业累计同比增速有所放缓，房地产开发投资累计增速持平，边际略有改善。

上半年基建投资同比增长5.4%，为2022年初以来的最慢增速。我们测算的当月增速为4.6%，为今年以来的最慢增速。

从佐证指标看，6月建筑业商务活动指数录得52.3%，较上月下降2.1个百分点，降至去年8月以来最低水平。石油沥青装置开工率较上月回落，为近年同期最低水平。与建筑相关的螺纹钢价格回落，水泥价格略有反弹。

从资金来源看，6月以来城投债融资功能有所恢复，超长期特别国债继续发行，专项债发行速度略有回落，基建资金来源仍然充足。但向实物工作量方面转化尚存在时滞，且缺乏合意项目对接，叠加暴雨洪涝灾害影响，导致当期基建投资增速回落。

上半年制造业投资增长9.5%，略低于1~5月的9.6%，我们测算的当月增速为9.3%，略低于上月的9.4%，增速有所放缓，但仍保持一定韧性。

制造业投资继续受到基本面和政策面的双重支撑。二季度制造业产能利用率回升至75.2%，较一季度回升1.4个百分点，高于去年二季度的74.8%。加上出口仍有韧性，继续对制造业投资形成拉动。此外，设备更新改造继续发挥积极作用，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%。

上半年民间投资同比增长0.1%，与1~5月增速持平。我们测算的当月增速为0.1%，高于5月的-0.5%。

扣除房地产开发投资，上半年民间投资同比增长6.6%，低于1~5月的6.9%，受有效需求偏弱等因素影响，非房领域投资增速回落，但房地产开发投资增速略有企稳迹象，对民间投资拖累减弱。

房地产有触底迹象

上半年房地产开发投资同比-10.1%，与1~5月持平，我们测算的6月当月同比增速为-10.1%，高于5月的-11.0%，3月以来降幅首次收窄。

从房价看，一线城市好于二三线城市。新建住宅方面，一线城市降幅由-0.7%收窄至-0.5%；二线城市持平于-0.7%；三线城市由-0.8%收窄至-0.6%。二手住宅方面，除一线城市降幅收窄外，二三线城市降幅仍在扩大。

从销售端看，6月亦有好转。6月商品房销售面积同比-14.6%，前值-20.7%；商品房销售额同比-14.4%，前值-26.4%，降幅均大幅收窄。5•17房地产新政之后，购房成本下降，积压需求释放，带动成交量有所改善。

从投资端看，三大指标涨跌不一。6月新开工面积同比-21.9%，较上月-22.6%小幅收窄；施工面积同比-34.2%，较上月-83.6%有所改善，但降幅仍处于年内高位；竣工同比-29.7%，较上月-18.4%有明显下滑。企业扩大投资意愿边际修复，未来仍有待提振。

从资金来源看，其他资金是主要支撑。6月房地产开发资金来源同比-14.6%，好于上月的-21.0%。其中，国内贷款同比-7.8%，弱于上月的19.0%。自筹资金同比-5.8%，高于上月的-6.7%；其他资金来源增速同比-21.3%，较上月的-34.7%明显改善。本月资金来源反弹来自于居民部门，主要受房地产销售回暖影响。银行和金融市场的支持仍显不足。

6月以来，房地产市场有企稳迹象，新房成交量环比明显好转，一线城市房价降幅也有所收窄，这与开发商增加推盘冲半年业绩有关，也与地方政府出台稳市场政策有关。不过需要指出的是，目前市场成交量放大，主要由于刚需集中入市，稳市场还需出台新的支持性措施，但下半年基数回落将有助于市场筑底成功。

政策：持续用力、形成合力

7月9日，国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。会议认为上半年“经济运行总体平稳、结构不断升级。同时要清醒看到，当前影响经济增长的因素较以往更为复杂，经济运行中的困难问题需要下大力气解决”。

会议要求“要围绕实现全年经济发展预期目标，进一步实施好宏观政策，持续用力、形成合力，提高政策实施效能，促进经济持续健康发展”。重点工作方面，会议主要强调了两方面：一是要坚持创新驱动发展，培育壮大新动能，拓展新的增长空间；二是改革不合理体制机制。预计这也将在三中全会上有更细致和更全面的部署。

宏观政策上，预计下半年财政政策仍有较大发力空间。由于一季度经济运行好于预期，且去年新发万亿国债集中至今年使用，上半年财政政策有所克制。上半年新增一般债发行进度为46.2%，低于过去5年同期均值69.6%；新增专项债发行进度为38.3%，低于过去5年同期均值59.0%。

根据预算，下半年全口径下广义财政空间还有6.04万亿元。其中，赤字规模28853亿元，新增专项债24065亿元，超长期特别国债7500亿元。在此基础上，考虑到目前国内有效需求有待提振，财政或相机加力，措施可能包括优化税费优惠政策、新批1万亿元左右特殊再融资债额度、加量投放PSL撬动重点项目建设、提高国企利润上缴比例等。

货币政策宽松的可行性和必要性增强。上半年M1、M2和社融存量累计增速均降至统计以来最低水平，需要通过货币宽松将进一步降低融资成本、激活融资需求。此前通过叫停“手工补息”引导银行负债成本下降，以及美联储9月降息路径逐渐明朗，下半年降息将是大概率事件，降准则会视市场流动性而定。

不过，目前央行的主要关注点在于货币政策框架。一方面，央行宣布即将开启国债借入操作，没有固定期限，可以反复借入且无需抵押品，目标是引导长端国债收益率回升。另一方面，通过临时正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，目的是收窄利率走廊。央行的操作一定程度上显示出当前对于金融稳定和汇率稳定的关注。

总体来看，在出口仍有韧性的前提下，近期政策表现较为克制。不过，随着下半年出口面临回落压力，以及房地产市场刚需脉冲式释放完毕，政策将会有新一轮加码，通过扩大内需、固本培元，为经济持续回升向好、实现年度发展目标提供支撑。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，王静文系中国民生银行研究院宏观研究中心主任，应习文、孙莹、张梦婷、王娜均有贡献）

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